一、引言

2015年，《中共中央、国务院关于深化国有企业改革的指导意见》《国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见》先后出台，吸引了大量的PE机构参与到国企混改项目。自2020年开始的国企改革三年行动，推动国企改革在重点领域和关键环节上取得了突破性进展，涌现出一批经营机制灵活、创新能力和市场竞争力显著提升的“改革尖兵”。[1] PE的投资周期一般为3年，退出期为2年，故如何退出是参与国企改革三年行动的外部投资人在当下尤为关注的问题。

整体而言，对于股权投资，主要退出途径包括首次公开发行股份并上市（“IPO”）、上市公司并购重组、非上市公司股份转让、股份回购等。当投资人通过IPO及并购重组方式受阻，且投资协议中约定的回购条款被触发时，投资人需要考虑回购权如何正确行使。

当目标公司为非国有企业时，本所撰写的往期“股权回购研究系列”文章可供投资人参考。而在目标公司为国有企业的情形，投资人除了需要关注非国有企业股权回购的相关要点之外，还要面临报批、股权价值评估等国资监管问题。

二、未履行报批程序是否影响回购条款的效力

《企业国有资产交易监督管理办法 》（“第32号令”）第7条、第8条规定，国有企业转让股权的，须经持股比例最大的国有股东负责履行报批程序；国资监管机构负责审核国家出资企业的产权转让事项，其中，因产权转让致使国家不再拥有所出资企业控股权的，须由国资监管机构报本级人民政府批准。因此，投资人通过自国有企业受让股权的方式参与到国企混改项目的，股权转让协议应根据第32号令的规定完成报批手续。投资人如以增资方式投资国有企业的，同样要根据第32号令第34条、第35条的规定进行报批。

实践中，国有企业未按规定完成对赌协议的报批义务，在投资人诉请国有企业履行回购义务时，回购条款是否生效通常会成为案件的争议焦点。

在上海阳亨实业投资有限公司与江苏省盐业集团有限责任公司、李晗股权转让纠纷再审案[2]、南京诚行创富投资企业与江苏省盐业集团有限责任公司股权转让纠纷再审案[3]中，最高人民法院均以审批手续未能完成为由，认定案涉股权转让合同并未生效。但在中国航天空气动力技术研究院与北京亦庄国际投资发展有限公司合同纠纷二审案中，北京市第二中级人民法院认为未履行报批手续不影响协议效力，具体理由有三：（1）增加股权回购条款是亦庄国投公司向航天易联公司进行增资入股的重要基础，《补充协议》签订后，空气动力研究院应积极启动报批程序，但仅因集团领导口头不同意就未启动相应报批程序。根据法律规定，如果当事人为自己的利益不正当地阻止条件成就的，视为条件已成就。（2）空气动力研究院明知集团公司不会批准，却仍然签订《补充协议》。（3）在《补充协议》签订后，空气动力研究院从未因《补充协议》未经集团批准而对协议效力提出异议，说明其已经接受《补充协议》的效力。[4]

由此可见，尽管未履行报批手续的国有股权转让行为存在被认定为未生效的风险，但投资人并非毫无预防及破解之道。在签订股权转让协议或对赌协议时，投资人可以在协议中明确目标公司及转让方的报批义务并设置期限，以敦促目标公司及转让方积极履行报批义务。在诉请履行回购义务的阶段，投资人可以从未报批的原因、协议签署后目标公司及转让方未就回购条款提出异议等角度补正协议的效力瑕疵。

三、股权回购对价如何确定

《企业国有资产评估管理暂行办法》（“第12号令”）第6条第（十）项规定：“国有企业收购非国有单位的资产，应当对相关资产进行评估”，第22条规定：“企业进行与资产评估相应的经济行为时，应当以经核准或备案的资产评估结果为作价参考依据；当交易价格低于评估结果的90%时，应当暂停交易，在获得原经济行为批准机构同意后方可继续交易。”因此，在国有企业回购股权时，投资人需确认是否已经按照第12号令的上述规定履行评估备案程序，否则可能影响交易的正常进行。

实践中，对赌协议双方一般会预先约定回购价款，约定方式可能是固定价格[5]，也可能是计算公式[6]，其中，约定计算公式（如投资成本加上固定收益率）的模式更加普遍。但由于股权价值会随着市场变化产生波动，前述两种模式项下的交易价格均可能低于评估价格的90%，且双方在回购条件成就后可能并未进行股权价值评估，从而导致回购价款及回购行为的效力面临第12号令的挑战。此外，当合同约定的回购价款高于评估价格时，国有企业亦可能以避免国有资产流失为由主张该等回购条款无效。

在股权回购行为未经评估的情形，从笔者的检索情况来看，司法实践倾向于认为回购行为有效。例如，在如东县新宇投资发展有限公司、苏州安耐驰汽车科技有限公司等合同纠纷一案中，被告安耐驰辩称：“新宇投资公司未履行上报、批准、评估及公开挂牌交易等国有资产转让程序，违反法律、行政法规的强制性规定，故依据《中华人民共和国合同法》第五十二条之规定，该回购条款属无效条款。”但法院认为：“原告与两被告间签订的股东协议书、补充协议书是为了解决目标公司未来发展的不确定性而订立的包含股权回购、年化收益等在内的协议，该协议解决了公司融资难的问题，同时又保证了公司资本维持及投资人的合法权益。签订案涉协议正是为了保证国有资产不受损失，故对于被告的该辩称本院不予采信……关于计算标准，苏州安耐驰提出要求调整年化收益率，本院认为协议中约定的10%的年利率应是原、被告在协议签订时经过充分协商而确定的，苏州安耐驰必然是经过慎重考虑才认可该计算标准的，且从企业经营的角度衡量该标准并不高……”[7]

在合同约定的回购价款低于评估价格的90%情形，由于投资人有固定收益率确保回购价款不会低于其投资成本，国有企业也可以低于评估价格的价款回购股权，故双方处于一个相对“双赢”的局面，一般不会对回购价款产生争议。

在合同约定的回购价款高于评估价格情形，第12号令并未约定国有企业能否暂停交易，笔者认为国有企业仍应按照协议价格履行回购义务。因回购事宜须履行评估备案程序的依据为部门规章，而非法律及行政法规，如国有企业未履行相应的评估备案程序，涉及的是国资监管体系内的责罚问题，而不应据此否定民事法律行为（即回购条款及回购行为）的效力。[8]

[1] 参见第一财经日报：《混改赋能、重组质变：三年改革为国企带来新变化》，http://www.sasac.gov.cn/n4470048/n26915116/n27837593/n27837605/n27889648/c28110300/content.html，访问时间2024年4月11日。

[2] 参见最高人民法院（2016）最高法民申474号民事裁定书。

[3] 参见最高人民法院（2016）最高法民申410号民事裁定书。

[4] 参见北京市第二中级人民法院（2021）京02民终13186号民事判决书。

[5] 参见广东省佛山市中级人民法院（2023）粤06民终4350号民事判决书，在该案中，《承诺函》约定储能公司对盈赛公司持有的30%的股权以约定的9600000元的价格进行回购。

[6] 参见北京市第二中级人民法院（2021）京02民终13186号民事判决书，在该案中，中国航天空气动力技术研究院与北京亦庄国际投资发展有限公司约定：“回购价格应按以下两者较高者确定，即乙方或丙方全部实际出资额加上自从实际缴纳出资日起至实际回购时止按年10%复利计算的利息；回购时乙方或丙方所持有份额对应的公司经乙方或丙方指定的审计机构出具的审计报告中载明的被投资方经审计的净资产。前者的计算公式为P＝M×(1＋10%)T，其中P为回购价格，M为实际投资额，T为自乙方或丙方本次增资完成日（以汇票凭证记载付款时间为准）至甲方执行选择回购权之日（以乙方或丙方发出的书面通知载明的付款日为准）的自然天数除以365。”

[7] 参见江苏省如东县人民法院（2022）苏0623民初2527号民事判决书。

[8] 参见王甲国：《PE回购退出的国资监管问题——以一起参与国企混改的PE回购退出案件为切入点》，《行政法学研究》2019年第2期，第84页。

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