引言

本团队发布的股权回购研究系列中的“目标公司与投资方对赌协议的可履行性”一文，曾通过实务案例分析阐述了投资人与目标公司在对赌协议有效状态下存在的履行不能风险。之所以产生这种风险，原因在于，对赌协议的实际履行，还应符合公司法上的资本维持原则，不得违反关于股东不得抽逃出资或者股份回购的强制性规定，由此造成对赌协议约定的回购股权[1]或金钱补偿[2]实际无法履行。由此进一步引发的问题是，当投资方与目标公司的对赌协议因违反资本维持原则受阻且构成法律上的履行不能时，目标公司是否应承担迟延履行的违约责任（一般是违约金）呢？对此，本文将分析梳理围绕这一问题形成的实务界与理论界观点，并进行延伸性讨论。

一、实务界和理论界观点探析

目前，围绕这一问题主要形成了两种观点：

第一种观点是，投资方不应向目标公司主张迟延履行的违约责任。在该观点下包括两种立场：1.第一种立场是，目标公司对履行不能的后果不具有可归责性，因为目标公司本身不能影响股东会的表决结果，在股东会未作出有效减资决议的情况下，目标公司自然也无法履行相应的减资义务。因此，基于目标公司处于客观上不具备履行可能的情境，认定目标公司存在“违约”并不妥当。2.第二种立场是，减资是回购的法定前置条件，所以自减资完成之日回购义务才自始发生，目标公司仍不支付回购款的才构成违约。申言之，作为附随义务的违约金责任，也理所应当自那时开始计算。

第二种观点是，投资方可以向目标公司主张违约责任。理由主要在于，违约责任一般属于严格责任，对赌协议中的违约金条款是双方自愿达成的，属于合理的风险利益分配之安排，当发生投资人不能按约定获得回购款的情形时，投资人主张违约金具有事实和法律依据。也有部分持该观点者进行目的性考量，认为违约金的约定有着重要意义，可以督促目标公司积极履行债务，以及一定程度上赔偿投资方的迟延损失。

二、对赌协议不能实际履行，目标公司承担违约责任具有事实和法律依据

本文认为，目标公司因资本维持原则之介入而暂缓履行对赌协议时，目标公司仍应承担迟延违约责任（包括迟延违约金责任）。之所以作出这种论断，理由在于以下两点：

1.资本维持原则的规范目的只是暂缓目标公司履行对赌协议，并非免除目标公司的履行义务，不能作为免责事由。资本维持原则被视为“公司财产向股东单向流出的拦水坝”，其职责为“拦水”（暂缓债务履行），而不包括“去水”（消灭迟延履行债务）。质言之，资本维持原则旨在当公司资本（资产、利润等）低于有关底线标准时暂时阻止目标公司财产的流出。在本文讨论的场景中，即暂缓目标公司对投资方的股权回购或分配利润，确保目标公司资本符合相关底线标准。因此，资本维持原则仅为履行不能事由，而非免责事由。[3]而且，资本维持原则的规范目的并没有延伸扩展到还应一并免除公司因该暂缓履行而承担的迟延违约责任。

2.目标公司对于对赌协议履行不能之情境具有明显的可归责性。目标公司陷入一时不能而履行迟延，虽然是因为法律层面的资本维持原则，但事实上是根源于目标公司的资产、利润等经营状况低于《公司法》规定的底线标准。而不论是法律层面还是事实层面，目标公司均具有可归责性，从法律层面上看，其作为公司主体，自始知晓或应当知晓资本维持原则的有关规定及其适用可能；从事实层面上看，正是目标公司的经营行为导致出现资产、利润等状况低于有关底线标准，这也属于公司经营的正常商业风险。因此，目标公司在签订对赌协议时，就应当知晓经营上的风险可能导致对赌协议约定的业绩条件无法达到时所产生的法律后果，也应当知晓公司资本维持原则的有关规定以及适用的可能。因此，对赌协议陷入履行不能之情境，目标公司显然具有可归责性。

综上，公司因违反资本维持原则而一时不能履行对赌协议，但相应的迟延违约责任并不被自动豁免，且公司就其陷入履行不能具有可归责性，理应承担迟延违约责任。

三、启示与建议

投资方在与目标公司签订对赌协议时，为避免主张迟延违约责任受阻，建议投资方不要在迟延履行的责任条款中直接使用“目标公司违约”的字眼，同时可以明确强调“无论任何原因，目标公司都应赔偿迟延履行的利息”。此外，在对赌协议中就未来在回购条件成就时达成减资事项提前由原始股东签字确认，也不失为一种有效部署。

[1] 对于投资方请求目标公司回购股权的情形，《九民会议纪要》规定须以目标公司完成减资程序为前置条件，根据公司法的规定，股东会作出减少注册资本的决议须经代表三分之二以上表决权的股东通过。然而，投资方所占表决权往往达不到前述表决权比例，而且履行对赌协议显然不符合目标公司原股东所期望，因此减资决议是显然难以完成的任务，实践中就有目标公司作出不同意减资的决议，甚至还有公司不召开股东会，而司法又很难介入公司自治。此外，《公司法》第224条第2款还规定了关于债权人保护的减资程序。

[2] 对于投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的情形，《九民会议纪要》规定应依据《公司法》第210条关于利润分配的规定审查目标公司是否有利润，只有在目标公司有可分配利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。而《公司法》第210条规定分配税后利润的前置条件为弥补亏损和提取公积金，即只有当公司存在当年税后利润、已弥补以前年度亏损、已提取法定公积金后，方可对投资者进行金钱补偿。然而，投资者要求履行对赌协议的主要原因正是目标公司经营不善而导致对赌协议约定的业绩目标未能实现，所以此时目标公司往往无利润可供分配。因此，也需要说明的是，大多数案件中，投资方的诉请是要求创始股东或目标公司回购股权，选择要求金钱补偿的仅占少数。

[3] 贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》,《法学家》2021年第1期。

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