引言

投资人通常通过增资和/或受让股权等方式成为目标公司法律意义上的股东，作为公司股东自然依法享有并有权行使《公司法》所赋予的表决权、知情权等股东权利，因而不可避免地以不同程度参与到公司经营管理。而股权回购条件的设置往往与目标公司的经营情况直接相关（如公司在⼀定期限内上市、某段时间内的净利润/营业收入达到某个标准等）。

因此，当投资人主张股权回购时，原股东等回购义务人可能会以投资人参与目标公司经营管理影响了目标公司的发展进行抗辩，故投资人不得再以目标公司经营情况为由主张行使回购权利。

在本文中，笔者将结合司法实践，以投资人参与公司实际经营的介入程度及方式对其行使股权回购权的影响进行分析。

一、投资人通过委派董事、管理人员等方式正常参与公司经营管理

投资人决定对一个项目进行投资本身就体现出了对该项目基本架构的信任和前景的看好，向目标公司委派董事或管理人员，大多是希望能够对后续管理进行必要的监督，掌握目标公司的运营状况，以便及时做出应对。

司法实践中普遍认为，投资人仅向目标公司委派董事或其他经营管理人员，参与目标公司的日常经营管理活动不影响其行使股权回购权。

比如在（2016）沪01民终2421号上海红土创业投资公司与徐雁、王晓峰、杨振宇合同纠纷一案中，上海市第一中级人民法院认为，“虽然红土公司的股东曾委派工作人员为目标公司董事，参与该公司股东会和日常经营管理，但并没有证据证明该委派人员存在违规操作、阻碍交易、损害公司利益等妨碍公司日常经营的行为，且红土公司并未实际控制目标公司。因此，无法将目标公司经营状况恶化、无法上市的责任归结于上海红土公司，红土公司不应就此承担责任，且红土公司要求回购的条件已成立。”

投资人作为目标公司的股东，委派人员作为该公司的董事，参与公司的经营管理，系属正常的公司管理行为，并无不妥。一般情况下，无论是投资人以股东身份参与股东大会，还是投资人委派的董事参加董事会，其所占表决权在股东大会和董事会中通常不占多数，往往不会对公司的经营造成实质影响。且在投资交易中，投资人向目标公司委派董事或经营管理人员通常会在协议中予以明确规定，回购义务人对投资人委派相关人员这一事项应当有所预期，那么回购义务人以此为由进行抗辩往往没有相应的合同依据，仅以此为由进行的抗辩通常也难以得到法院的支持。因此，不能仅以此认定投资人违反法律规定，投资人也不会因此丧失原本享有的股权回购权。

二、投资人参与目标公司经营管理导致原股东等回购义务⼈丧失目标公司的控制权

所谓目标公司的控制权是指能够对目标公司经营管理中的重大决策产生实质影响，即对目标公司的⼀切重大事项拥有实际上的决定权。投资人参与目标公司经营管理是否导致原股东等回购义务人丧失目标公司的控制权可以从以下三个方面进行判断：一是，原股东等回购义务人所持有的目标公司股权比例是否在投资方参与经营管理后大幅下降；二是，目标公司管理层人员是否在投资人参与经营管理后均由或绝大多数由投资人控制，如董事会、监事会、财务负责人、总经理是否由投资人所委派人员担任；三是，投资人参与目标公司的经营管理是否直接排除了原股东等回购义务人原有的经营管理权限。如果通过前述判断方式得出的答案是肯定的，那么应当认定投资人对目标公司的经营管理实质上已导致原股东等回购义务人丧失了对目标公司的控制权。

虽然投资人对目标公司的投资往往系基于对原经营团队的信任，但不排除在后续公司经营发展的过程中部分创始股东基于各种原因不再在目标公司任职。部分案件中，甚至投资人的意见更可能是创始股东离任的部分或决定性原因。司法实践中，一般认为创始股东等主体的回购义务系来源于合同约定，且一般不基于其股东身份、高管身份，故其丧失公司的经营管理权通常不影响其承担股权对赌义务。

比如在（2019）京0107民初18364号案件中，北京市石景山区人民法院以案涉协议并未将回购义务人担任目标公司高管约定为其承担回购义务的条件为由，不予采纳回购义务人的抗辩意见。

但是，笔者发现，在对赌协议已明确约定目标公司的经营管理由原股东等回购义务人全面负责的前提下，投资人参与目标公司的经营管理导致原股东等回购义务人直接丧失目标公司的控制权并导致回购条件提前成就的，法院倾向性认为可以减轻或免除原股东等回购义务人的业绩补偿或股权回购义务。

比如在（2017）京03民初354号案件中，北京市第三中级人民法院认为，“从权责对等的角度来看，绿能集团公司（目标公司）控股股东的管理权自2016年3月起受到限制，且此后持股比例下降，控股股东在董事会中委派代表人数锐减至少数，在董事会执行委员会中也仅占1席，投资方股东实际接管绿能集团公司经营，控股股东已实际丧失了对公司的控制权，在此情况下将绿能集团公司未能合格上市的责任归于控股股东显著失衡，不符合权责对等的公平原则，因此绿能集团公司未能如约上市或在交易所挂牌交易不足以触发控股股东的股权回购义务。”

比如在（2018）鲁民初103号案件中，山东省高级人民法院认为，“投资人实际参与目标公司的经营管理不符合对赌协议的一般做法，也不符合合同法的一般原则。如果创始股东不能控制公司而承担因公司业绩下滑所带来的损失赔偿即违反权利义务对等原则。投资人作为控股股东参与公司的经营管理，在公司业绩下滑之时还要求创始股东按双倍业绩补偿显然违反公平原则；公司业绩下滑是因外部所处市场竞争的变化及内部管理经营的变化而导致公司未完成盈利预测，从各方提交的现有证据分析，无法判断市场因素在目标公司业绩下滑中所起到的比重，也无法判断更换不同管理者而对目标公司所产生的后果程度，双方对因内部经营管理而造成业绩下滑均负有责任。法院酌定创始股东不需要承担二倍的业绩补偿，而仅需负担一倍业绩补偿70%的责任。”

笔者认为，原股东等回购义务人敢于接受对赌协议约定的业绩目标/上市目标，正是基于其对目标公司长期的经营管理优势或其长期在与目标公司同行业领域中积累的相关优势，相信能够实现目标预期。而投资人愿意选择目标公司进行投资，也正是看中了原股东等回购义务人对目标公司的经营管理能力，这才符合当事人之间签订对赌协议的初衷。故在对赌协议明确约定目标公司由原股东等回购义务人负责经营管理的前提下，投资人介入经营管理导致原股东等回购义务人丧失目标公司控制权，应当根据原股东等回购义务人的经营管理对业绩目标实现的重要程度，以及投资人经营管理目标公司对业绩目标/上市的影响程度，综合判断是否应减轻或免除原股东等回购义务人的业绩补偿或股权回购义务。

三、投资人恶意促成回购条件成就的情形

司法实践中，原股东等回购义务人以投资人参与经营作为抗辩理由能否被法院采纳的核心在于投资人的行为是否恶意促成了回购条件的成就。若投资人持有目标公司股权的比例较高，实际控制了目标公司，可以决定公司的重大事项或日常经营决策，即公司实质上已经由投资人而非原股东等回购义务人经营，那被认定恶意成就回购条件的可能性就会增大。部分情况下，投资人考虑到自身在目标公司中的话语权，会在投资协议中设立类似“董事会一票否决权”的规定，由于此类权利能够对目标公司的日常经营决策产生直接、重大的影响，会产生与实际控制类似的效果，也会影响法院对是否实际控制这一事实的认定。同时，投资人若有阻碍交易、损害公司利益等妨碍公司日常经营的行为，亦可能产生影响股权回购的法律效果。

但笔者通过检索案例发现，投资人恶意促成回购条件成就的证明难度较大，法院常常会以回购义务人未能举证证明投资人恶意促成对赌条件为由，不予采纳其抗辩意见。

比如在（2019）京01民终3192号一案中，北京市第一中级人民法院认为，“周宝星主张嘉豪秉鸿在股东会中多次使用‘一票否决权’，已对目标公司的日常经营、其他资本进驻公司失败、公司在新三板的上市等产生影响。法院经审理认为，周宝星提供的证据不足以证明嘉豪秉鸿存在利用其股东身份滥用‘一票否决权’的问题，即使嘉豪秉鸿行使了一票否决权，也不能排除其基于正常的商业利益和商业风险的考虑做出，不能就此认定嘉豪秉鸿恶意促成回购条件成就。”

总结：我们认为，对于专业投资机构而言，正常行使股东权利、适度参与公司经营管理通常不会构成其行使股权回购权的障碍，法院通常不会对投资人的正常权利予以过多干预。需要注意的是，如果投资人参与公司经营管理与回购条件的成就具有直接的关联且存在恶意和/或形成对目标公司某种程度上的实际控制，则其行使股权回购权可能无法得到支持或最终支持的回购价款可能会被予以酌减。

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